核心观点

(相关资料图)

8 月28 日，公司发布2023 年半年度报告，上半年HPV 疫苗为代表的代理产品持续放量，驱动收入端快速增长，预计下半年仍将维持放量趋势，带动业绩持续增长。上半年自主产品收入端同比下降较多，主要由于去年同期新冠疫苗贡献部分收入所致。

微卡、宜卡上半年推广准入部分受阻，下半年有望加速准入及放量节奏，带动自主产品收入增长。

事件

公司发布2023 年半年报，业绩符合预期

8 月28 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入244.45 亿元，同比增长33.19%；2）归母净利润42.60 亿元，同比增长14.24%；3）扣非归母净利润42.11 亿元，同比增长13.53%。4）基本每股收益1.78 元。业绩符合预期。

简评

HPV 放量驱动收入端快速增长，自主产品短期业绩承压2023 年第二季度，公司实现营业收入132.73 亿元，同比增长39.53%；2）归母净利润22.28 亿元，同比增长23.34%；3）扣非归母净利润21.80 亿元，同比增长20.23%。2023H1，公司　　收入端实现快速增长，主要由于以9 价HPV 疫苗为代表的代理产品持续放量所致。利润端增速较收入端有所放缓，主要由于：1）上半年HPV 疫苗中9 价疫苗占比较去年同期提高，销售结构变化导致毛利率降低。2）去年同期新冠疫苗在利润端有一定贡献。扣除新冠疫苗后，估计23H1 收入端同比增长约39%，归母净利润同比增长21%~24%，实现较快增长。

代理产品：HPV 疫苗持续放量，带动23H1 业绩快速增长。2023H1，公司代理产品实现收入235.83 亿元，同比增长41.35%；毛利率27.46%，较去年同期下降2.90pct。代理产品收入实现快速增长，主要由于HPV 疫苗上半年持续放量所致；毛利率降低，主要由于9 价HPV 疫苗占比提高，其毛利率较4 价HPV 疫苗更低所致。

批签发情况来看，23H1 公司9 价HPV 疫苗批签发1467.82 万支，同比增长57.85%；4 价HPV 疫苗626.67万支，同比增长28.50%；五价轮状疫苗659.68 万支，同比增长35.62%；23 价肺炎疫苗81.39 万支，同比下降20.35%；灭活甲肝疫苗31.14 万支，同比增长145.30%。随着和默沙东续签代理协议落地，以HPV 疫苗为主的代理产品上半年持续放量。同时，公司通过其发达的营销网络和行业领先的市场团队，持续推动9 价及4 价HPV疫苗在国内的销售。9 价HPV 疫苗于2022 年8 月获批适应人群拓展至9~45 岁适龄女性，2023 年起扩龄正式落地，进一步推动了9 价HPV 疫苗的销售增长。

自主产品：收入短期承压，微卡、宜卡持续推进准入放量。2023H1，公司自主产品实现收入8.60 亿元，同比下降48.44%；毛利率86.47%，较去年同期增长1.78pct。收入端同比下降，主要由于去年同期新冠疫苗贡献部分收入所致；剔除新冠疫苗收入后，23H1 自主产品销售收入同比下降约6.6%。毛利率上升，主要由于新冠疫苗毛利率较低，收入占比减少所致。微卡、宜卡作为公司新近上市的自主产品，23H1 继续推进市场准入及放量，受到年初不可抗因素和假期影响，产品放量进度较缓慢，预计下半年放量进度有望加速，推动自主产品收入增长。其他自主产品方面，23H1 公司ACYW135 脑膜炎多糖疫苗批签发339.61 万支，同比增长92.79%；AC脑膜炎结合疫苗未批签发；Hib 疫苗57.07 万支，去年同期无批签发；AC 脑膜炎多糖疫苗44.92 万支，同比下降26.19%。

自主研发能力持续强化，研发管线进展顺利

公司持续强化其自主研发能力，已构建多个疫苗研发平台，广泛覆盖多种疫苗开发路径。2023H1，公司多个在研项目取得积极进展：四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）进入II 期临床试验；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）进入I 期临床试验；治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗获得临床试验批准通知书。研发管线顺利推进，为未来更多自主产品顺利上市打下坚实基础，为公司未来发展提供持续动力。

收入结构调整影响毛利率，各项费用率维持稳定2023H1 公司毛利润72.24 亿元（+17.66%），其中自主产品毛利润7.46 亿元（-47.51%），代理产品毛利润64.77 亿元（+37.29%），毛利率29.55%（-3.90pp），主要由于9 价HPV 疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，2023H1 公司销售费用11.86 亿（+24.71%），销售费用率4.85%（-0.33pp）；管理费用1.83 亿（+6.87%），管理费用率0.75%（-0.18pp）；研发费用4.37 亿（+12.68%），研发费用率1.79%（-0.33pp）；财务费用0.22 亿（+217.77%），财务费用率0.09%（+0.05pp）。各项费用率维持稳定。2023H1 公司经营活动产生净现金流21.77 亿元（+257.72%），主要系上半年销售回款增加所致。

下半年展望：HPV 疫苗继续带动业绩增长，微卡、宜卡准入剂放量进度有望加速　　展望下半年，代理产品方面，9 价HPV 疫苗凭借公司发达的营销网络和行业领先的市场团队，叠加扩龄带来的适龄人群体量扩大，有望保持放量趋势，继续带动公司业绩实现快速增长。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着公司持续加大推广准入力度，叠加开学季带来的适用人群增加，下半年有望加速准入及放量节奏，带动自主产品收入增长。下半年新冠疫苗收入及利润基数较上半年更低，有利于下半年业绩同比加速增长。

盈利预测与投资评级

暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为486.34 亿元、592.40 亿元和674.29 亿元，归母净利润分别为92.19 亿元、112.47 亿元和130.40 亿元，表观分别同比增长22.3%、2 2.0%和15.9%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长30.0%、22.0%和16.0%），折合 EPS 分别为3.84 元/股、4.69元/股和5.43 元/股，对应PE 分别为11.3X、9.2X 和8.0X，维持买入评级。

风险分析

1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。