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事件：

公司发布2022年年报，2022 年实现营业收入199.34 亿元，同比下降5.49%；归母净利润31.36 亿元，同比下降10.71%。

点评：

石膏板业务结构调整明显，单价逆势增长。公司2022 石膏板销量20.93亿平，同比下降12.01%，收入133.65 亿，同比下降3.02%，毛利率34.95%，同比下降2.3pct。反观全国石膏板产销量30.73 亿平，同比下降12.45%，公司石膏板跑赢行业。我们估算 2022 年石膏板均价6.39 元，同比增长10.2%，单平成本4.2 元，同比增长14%，单平毛利2.23 元，同比增长3.4%。在成本上涨环境下，公司积极进行渠道下沉和差异化营销，报告期内区域公司由14 个调整为25 个，并提升高端品牌销售占比，以较强的定价力有效转嫁成本。

防水、涂料板块短期承压，行业竞争格局改善央企防水龙头有望受益。

公司2022 年防水卷材/防水涂料/防水工程实现收入21.60/4.45/4.53 亿元，同比降低15.18%/16.00%/34.94%。其中防水卷材业务毛利率降低10.10pct至17.25%。我们认为公司防水业务收入下滑是因为我国地产以及基建开工受到疫情等因素影响，需求短暂下滑。同时防水卷材主要原材料沥青在2022 年价格依旧处于高位，更使得行业中小企业加速出清。叠加住建部发布的防水新规于今年4 月1 日开始实施，公司作为央企龙头企业有望加速提升市场份额。

财务状况稳健依旧，全球布局稳步推进。公司经营活动产生的现金流量36.64 亿元，现金流状况良好。现金及现金等价物净增加额比上年同期增长 63.06%，在地产链资金流动紧张的情况下，公司依旧能够保证回款质量，为后续的持续经营奠定良好基础。此外，公司海外布局有条不紊持续推进，2022 年公司实现海外销售收入1.53 亿元，同比增长37.83%，坦桑基地业绩增长，乌兹别克斯坦、泰国等项目有序进行。逐步实现“一体两翼，全球布局”的战略目标。

给予公司“增持”评级。预计公司2023-2025 年实现EPS2.17/2.73/3.20元，对应PE12.74/10.14/8.65 倍。

风险提示：地产开工不及预期，估值及盈利预测不及预期。